5月7日，阿里巴巴的第一版招股书，顺理成章地成为整个市场的焦点。马云精心布局的控制权安排，以及它的合规性和可行性，一直存疑。
与市场此前的期待不同，尽管阿里巴巴在美国上市，可以选用简单、直接的双重股权结构(俗称“AB”股)确保创始股东的控制权，但在长达数百页的招股书中，却对是否考虑采用AB股结构上市，只字未提。
反而，除了首次披露各项核心财务数据之外，阿里巴巴此次在招股书中，耗用大量篇幅来向市场解读自己的合伙人制度，并首次披露了上市之后与大股东软银、雅虎之间的投票权协议。
合伙人制度，投票权协议，AB股架构，三大“保险栓”阿里已上其二，问题是，在如此严密的安排之下，AB股架构是否还有其必要?
“我们的合伙人制度与AB股结构不同，AB股结构下高投票权的股份集中在少数创始人手中，而我们则涵盖了更多管理层合伙人。”在解释其特有的合伙人制度时，阿里巴巴在招股书中解释称，合伙人制度的好处是，既能保持公司创始人构建起的价值观，又能考虑到合伙人退休后的更新换代。
“合伙人制度是保证了董事的提名权，而投票权协议则是保证了投票过程和投票结果，二者的目的和作用不同。”香港一间外资律所合伙人对《21世纪经济报道》表示，尽管合伙人制度与AB股结构可以实现类似的目的，但根据阿里巴巴此次披露的信息判断，合伙人制度可以说是比AB股结构“更厉害的安排”。
特别提名权如何可能：只剩否决权的股东
就像鱼和熊掌不可兼得，持有阿里巴巴的股份也要面对权利和收益不可兼得的选择。
招股书显示，阿里巴巴修订后的公司章程将在上市之后生效，其中规定，合伙人可提名过半数董事会成员，大股东中仅软银有权提名一名董事会成员。而阿里巴巴与软银、雅虎达成的投票协议约定，软银同意将超过30%以外部分的投票权交给马云和蔡崇信行使。马云和蔡崇信目前分别持有阿里巴巴8.9%和3.6%的股权。
“股东之间通过签订投票权协议来把零散的股权集中起来行使，是很常见的安排。”上述律所合伙人告诉记者，而在这种安排下，通常会约定参与协议的股东的持股比例不能低过一定水平。
这一要求同样适用于软银。招股书披露的信息显示，软银需持有至少15%的股份才可享有董事提名权。根据现有安排，除非股东大会另有决定，阿里巴巴的董事会成员将共设9名，也就是说其中将有5名董事由合伙人提名，1名由软银提名，剩下3名由提名委员会提名。
“在阿里巴巴的安排下，可以说股东对于董事会成员只有否决权。”前述律所合伙人指出，这也是为什么阿里巴巴的合伙人制度在香港未获接纳的原因之一，在香港的上市公司中，一般任何股东或持股比例5%以上的股东都可以提名董事，而阿里巴巴的合伙人享有的“特别提名权”则与目前的上市规则相冲突。
如果某一名被提名的董事没有被股东“看中”或由于某些原因离开董事会，那么有权提名的机构可以指派另一人作为临时董事，直到下一届股东大会召开时。在下一届股东大会时，被委派的临时董事或者继任的提名董事将参与选举。
“这一治理结构将限制股东对任何在董事会层面决定的事情的权利。”对于投资人面临的风险，阿里巴巴这样警示，除非阿里巴巴的公司章程改变，否则无论阿里巴巴的控制权变动还是发生并购事宜，合伙人的提名权都将伴随合伙人制度一直存在。
而改变公司章程，在阿里巴巴这里几乎是“不可能完成的任务”——需要持股比例合计达95%的股东在股东大会投票同意才可更改。
“如何改变公司章程可由公司自行决定，不过一般来说，2/3的股东在股东大会表决通过即可。”另一位要求匿名的香港法律人士对记者解释。
与双重股权结构相比，法律界人士认为，阿里巴巴独创的合伙人制度的控制力无疑更胜一筹。
“合伙人制度和股权之间的关系是割裂的，持股多不一定可以成为合伙人，而成为合伙人也不一定要求持股需达到一定比例;而在双重股权结构下，享有权利的前提是要达到一定的持股比例。”上述律所合伙人解释。
虽然阿里巴巴的合伙人制度下要求合伙人须持有一定股份，不过并未指明具体的持股数量。“为了确保合伙人的利益与股东一致，我们要求每个合伙人在其任期内须持有一定数量的股份。”阿里巴巴在招股书中介绍道，由于候选合伙人一般必须在阿里巴巴或关联企业、附属企业任职超过5年，在成为合伙人时，一般都会持有一定数量股份或通过股份激励计划获得一定股份。
悬疑：还需不需要AB股？
“现在提交的只是初步文件，接下来还要进行几次更新。”一位接近阿里巴巴上市安排的人士对21世纪经济报道表示，尽管当前的文件中并未提及AB股，但这并不意味着阿里巴巴未来不会在更新文件中加入有关内容。
在美国上市的科技股公司中，有像百度、京东等在第一版招股书中就明确发行A类普通股的做法，也有像58同城、微博等在之后更新的招股书中再确认发行的是A类普通股的安排。不过，阿里巴巴方面在接受21世纪经济报道查询时仅表示，目前一切以招股书为准。
在阿里巴巴当前披露的“合伙人制度+投票权协议”安排下，28名合伙人掌握了阿里巴巴董事会的提名权，而投票权协议则将软银、雅虎拉在了与马云为首的合伙人同一阵营上——二者承诺将在每年股东大会上投票支持阿里巴巴的合伙人董事提名，作为交换，雅虎、马云和蔡崇信则同意每年在股东大会上投票支持软银的董事提名。
“有合伙人制度的安排下，可能不一定有必要做AB股结构，不过如果雅虎和软银两个大股东未来要减持股份的话，阿里巴巴就可能需要AB股这个双重保障。”前述律所合伙人指出。
至少其中一个股东的减持是确定会发生的事情。招股书显示，与雅虎的回购协议修订后，阿里巴巴有权令雅虎在IPO中向公众或者阿里巴巴本身，出售2.08亿股或者将这部分股份出售，而阿里巴巴本次上市募集资金的一一部分，也正是准备用于回购雅虎的股权。
“投票权协议和AB股结构的不同在于，前者可以捆绑住大股东，让他们不能轻易出售股份，而后者则没有这种效力。”上述律所合伙人解释。
“如果参与投票权协议的股东减持股份，那么很难确保新股东仍然会与阿里巴巴的管理层利益一致，或者仍然接受类似的投票权协议，在这种情况下，阿里巴巴管理层的控制力就会受到影响。”上述接近上市安排的人士解释。
招股书披露，两大股东软银和雅虎目前分别持有约7.98亿股和5.24亿股，持股比例分别为34.4%和22.6%。而雅虎即将在上市中出售的2.08亿股是否落入阿里巴巴手中仍不得而知。(编辑 于晓娜)
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