增速不及整体市场？拦不住再上市的梦想

5月25日，乐逗游戏母公司创梦天地在港交所提交了招股书。招股书显示，2017年Q4其平均月活跃用户达1.247亿，该数据在中国独立手游发行商中排名第一。2017全年游戏业务收入15.35亿，占总收入87.1%，同比增长16.2%。

从纳斯达克退市两年、回归A股受挫，创梦天地把再上市的梦想寄托在港股。从2014-2015年的风光无限，到2016-2017年增速跑不过整体市场，创梦天地“第一”的光环下，依旧存在未来发展的隐忧。

一度辉煌的创梦天地

不同的游戏公司有不同的打法，而创梦天地代表的是代理海外精品休闲游戏进入国内，手握大量活跃用户的典型，相似的竞争对手有游道易等。

创梦天地成立于2009年11月，起初为海外游戏开发商提供手游开发的外包服务，这也让其很早的就开始关注海外市场动态，逐渐形成自有的竞争优势。

2011年前后，创梦天地开始转型，从外包开发转向游戏发行，其代理的《水果忍者》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》迅速成为智能手机早期的国民游戏。当时的市场环境下，卡牌看收入、休闲看用户数，创梦天地迅速成为国内一线的手游发行商。

根据易观国际数据显示，用2013年活跃用户量划分，创梦天地是国内最大的移动游戏发行商，占有23.0%的市场份额；触控科技13.4%、游道易（Yodo 1）12.5%分列第二、第三位。2014年Q1，创梦天地月活跃人数（MAU）达到了9830万，甚至吸引了腾讯的关注。根据最新的数据，腾讯旗下全资附属公司Tecent Mobility Limited持股20.65%，也是创梦天地最大的机构股东。

有趣的是，虽然有了腾讯的大腿，但双方合作并没有想像中的那么多。根据招股书透露，2015-2017年，双方关联交易金额额度在2000万左右（2017年运营分成增加4000万），对于创梦天地整体推广和分成支出而言不足10%。

乐逗起家真正依仗的其实是和三大运营商的良好合作关系。2013年创梦天地主要收入都是来自休闲游戏，占比88%。对于此类游戏，运营商简讯直接计费系统提升玩家付费率的效果要比第三方付费渠道好很多，因此早期创梦天地支付渠道佣金大部分给了三大运营商。

该图为三大运营商应收账款占比

2014年8月，风光无限的创梦天地正式登陆纳斯达克。可惜的是，雄心勃勃的创梦天地并没有打破美国资本市场看低中国游戏公司的魔咒。

一方面，2014-2015年是创梦天地业务增长最疯狂的时刻。2014财年创梦天地总营收为人民币9.84亿元，同比增长299.1%。2015年营收15.67亿元，同比增长59.2%。

另一方面，2015年6月提交私有化要约时，创梦天地的估值为6亿美元左右，企业价值/收入在2倍左右。同比其他选择在国内上市的游戏发行公司，当时昆仑万维市值为44亿美元，企业价值/收入达到14倍，市盈率在60倍以上。

同时，作为竞争对手的中手游，同样于2015年5月正式启动私有化，并于同年8月从纳斯达克退市。

2015年12月底，创梦天地签署合并协议。买方团主要包括董事长兼CEO陈湘宇和CTO关嵩，及特定转续证券持有人，参与的机构投资者还包括一村资本、达晨、联想控股旗下君联资本、微影资本、王思聪创办的普思投资和任泉创办的Star VC等。

业绩滑落 回归A股未成

创梦天地私有化，就是谋求回A股上市。2016年9月，担任买方团财务顾问的华兴资本在接受媒体采访时也证实了这一点。

根据华兴资本描述，创梦天地私有化的难点主要在于设计交易架构和融资方案。

和一般跨境并购项目和单纯私有化不同，创梦天地私有化需要考虑到境外私有化和境内回A两个方面。因此，在设计交易架构和梳理资金流向时都需要考虑到两个市场所涉及的法律条款和监管影响。

另外，创梦天地本次融资包括了股权融资和银行贷款两个部分，如何将融资方案整合到整体交易方案中也是本次私有化的核心考虑要素。

然而在创梦天地私有化运作的这一年，国内监管风向也发生了转变。游戏跨界并购、上市的监管愈发严格，并持续至今。

另一方面，2016年创梦天地的业绩不增反减，招股书显示，创梦天地2015年、2016年、2017年营收分别为15.67亿元、14.8亿元、17.64亿元，其中游戏收入分别达到14.97亿元、13.21亿元、15.35亿元，占公司总收入的95.6%、89.2%、87.1%。

这与2014-2015年形成了巨大反差，自身增速落后于整体市场，2016-2017年中国手游市场同比增长分别为59.2%、38.5%。

眼瞅著退市两年了回归A股希望渺茫，创梦天地把再上市的梦想寄托在港股之上。

转型的十字路口

创梦天地收入的由盛而衰，与老产品收入下滑和市场环境的变化息息相关。

在用户被MMO、MOBA、FPS等大量重度网游占据，休闲游戏的生存空间不断受到挤压。

休闲游戏用户规模的天花板，也影响了创梦天地收入的上限。创梦天地2015-2017年的平均月活跃用户分别为1.12亿、1.18亿、1.22亿；平均月付费用户为690万、590万、600万；平均每付费用户收益为18元、18.7元、21.5元，相关增长极其有限。

如图所示，曾经的跑酷类核心产品收入下滑迅速，2017年占比仅为6%。

对此乐逗并没有放任自由，而是积极地谋求转型。2014年起，创梦天地开始涉足游戏研发，同时加大中重度游戏的产品比重，努力引进新的海外精品游戏来弥补老产品的收入下滑。从未来新品计划中也可以看出，创梦天地后续将引进时下热门的产品类型，来迎合玩家的喜好。

2013年休闲游戏收入占比88%，而到了2017年，RPG成为最主要的收入类型，占比48%。2017年，自研的《五行天》和引进的《梦幻花园》成为扭转颓势、收入增长关键先生（略高于2015年游戏收入）。

即便如此，创梦天地依旧有两个大问题急需解决。

1. 海外游戏在国内爆款越来越难。当国内市场被腾讯、网易统治，其余厂商继续瓜分的情况下，舶来品想取得高收入越来越困难。对于创梦天地这种依靠引进的发行公司而言无疑雪上加霜。

2. 自研能力尚弱。招股书列举的热门产品中，有且仅有一款《五行天》为自研，且新品计划中的自研产品排期为2019年。

截至2017年12月31日，创梦天地共有271名研发人员，其中仅有83人为游戏研发，188人为技术开发。截至2015、2016、2017年12月31日止年度，公司研发开支分别为9310万元、8860万元、1.06亿元，占同期总收入的5.9%、6.0%、6.0%。

值得一提的是，这几年创梦天地似乎找的新的收入增长来源——基于自身积累的用户网络提供信息服务。过去三年收入分别为6967万元、1.54亿元、2.2亿元。事实上，创梦天地在招股书自我剖析的竞争优势中，“庞大且高度参与的用户网络”也被放在首位。