文：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成
核心观点
我们认为，当前科技创新对生产率提升的作用在边际减弱，无疑将使得全球经济增速中枢下降，这一点我们从2010年以后已经明显看到了。低增长下整体社会的总需求减弱，但不同于“能源革命”后70年代发生的“石油危机”，本轮“资讯革命”中生产要素的价格很难看到类似的大幅上涨。这意味着我们未来在一段相对较长的时间内，很有可能看到全球经济持续的低增长和低通胀的出现。
低增长和低通胀背景下，将会出现一个低利率的环境。由此，我们对未来中国的资本市场可以做出两个推论，一是利率有可能会进一步下台阶甚至创新低，较长时间内维持低利率。二是长期低利率将使得权益资产的估值提升，特别是那些能够实现“垄断集中”、盈利能力持续稳定的优质龙头公司。
那么这种情况在什么时候可能会被打破？“核心资产”在什么条件下可能优势不在？我们认为最大的变数可能就在于经济波动的加大时，增长的或者通胀的。从直观上讲，大家现在之所以愿意给龙头企业很高的估值，不是看重他的盈利成长性，而是看重他的盈利稳定性，也就是我愿意假设他有一段很长时间稳定高盈利，所谓的坡道够长。
那这个盈利稳定性又是从哪里来的呢，无疑是靠宏观经济低波动来实现的。宏观经济的波动率越小，龙头企业的优势越稳固，盈利的稳定性越强。一旦宏观经济的波动率起来，无论是向上还是向下的波动，都会打破这一切。如果是向上波动，经济拐点出现进入到新一轮的上行周期，可能会出现更过成长性更好的企业，此时稳定性的价值就没有那么大了。如果向下波动，经济出现衰退，龙头企业的盈利也很难稳住，就会失去因为确定性得到的估值溢价。
在“三低”（低增长、低通胀、低利率）环境整体不变的情况下，我们预计市场追逐盈利稳定性资产的大逻辑不会改变，随着部分头部龙头公司估值日益高企，我们建议重点关注市场知名度并没有那么高、估值相对更加便宜的“隐形冠军”公司。
普遍来看，隐形冠军公司拥有三个共同的特征，一是市场份额高，隐形冠军在各自细分行业中占据领导地位；二是市场规模小，隐形冠军公司往往把市场定义在狭小的市场上；三是2B端占比较高，隐形冠军公司大都不做终端产品，而是为大企业提供服务。
我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支援民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。
大类资产表现一览：股债双牛，黄金微涨
上周各大类资产价格中，股市震荡走强，债市持续反弹，商品市场中工业品价格小幅回落，农产品价格微幅上行，上周黄金价格延续涨势，继续创下新高。具体来看，股票市场中，受中美两国重启贸易磋商事件影响，沪深300指数单周上涨1.8%，创业板指数涨2.4%。债券市场中，十年国债到期收益率环比下降6bp。商品市场中南华工业品指数环比下跌0.7%，南华农业品指数环比微幅上涨0.2%。黄金价格已连续9周持续收涨，上周再度上升0.2%。上周上证综指单周上涨1.1%，国信价值指数上涨2.5%。
上周全球各主要股票指数中发达国家市场除韩国综合指数外全部上涨，其中日经225指数领涨。具体来看，日经225指数单周上涨2.2%，在我们统计的发达市场中领涨，美股中标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数集体飘红，单周分别上涨1.7%、1.2%和1.9%。富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数分别上涨1.7%、1.0%和1.4%，韩国综合指数下跌0.9%。新兴市场国家股市同样全部上涨。其中圣保罗IBOVESPA指数单周大幅上涨3.1%，在我们统计的新兴市场中表现居前。俄罗斯RTS指数和孟买SENSEX30指数涨幅次之，单周分别上涨1.3%和0.3%。
行业一周表现：国防军工大幅领涨
上周申万28个一级行业上涨居多，其中国防军工行业大幅领涨，而有色金属行业表现垫底。具体来看，上周国防军工单周大幅上涨6.2%，领涨申万各一级行业。家用电器、农林牧渔行业涨幅次之，单周分别上涨5.1%和3.9%。而有色金属、休闲服务两个行业表现相对较弱，上周分别下跌0.3%和0.1%。
申万二级子行业同样普涨。具体来看，船舶制造行业单周大幅上涨11.8%，领涨所有二级子行业，农业综合和饲料制造行业涨幅次之，而机场、种植业和石油开采等行业表现垫底。
风格指数：新股、绩优股涨幅居前
上周市场各风格指数时隔两周再度全部上涨，其中新股、绩优股涨幅居前，而低市净率股表现相对较弱。具体来看，新股、绩优股和高价股周涨幅分别为3.4%、2.9%和2.6%，在所有风格指数中表现居前。而低市净率股、中市盈率股单周分别上涨0.7%和1.2%，在所有风格指数中表现相对较弱。大盘股表现稍逊于中小盘股，上周大盘股环比上涨1.8%，中盘股和小盘股分别上涨1.8%和2.0%。
上周所有的主题概念板块普遍上涨。具体来看，智慧交通、航母、污水处理三个概念板块领涨，而稀土永磁、4G和新能源等概念板块表现相对靠后。
估值水平：创业板相对估值震荡回升
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