三问小米IPO招股书：小米到底是家什么样的公司？

进入到今年，有关小米上市的传闻不绝于耳，不过随着小米近日正式提交IPO申请文件，小米今年上市终成定局。不过，随着招股书的公布，业内对于小米的争议再起，即小米到底是一家什么样的公司？其盈利模式到底是什么？上市后的前景如何？诸如此类，不仅是业内，更是未来小米投资人亟待搞清楚的。

定位于创新驱动的互联网公司?

首先是雷军对于小米以创新驱动的互联网公司的定位。从小米给予自己的定位看，在提交招股书的同时，小米CEO雷军在给投资者的公开信中称小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。但从招股书显示的小米过去三年（2015、2016和2017）间的营收构成上看，智能手机（硬件）分别占据了其营收的80.4%、71.3%及70.3%。如果再加上三年间小米所谓的IoT与生活消费产品业务（以硬件为主）分别占据其总营收的13.0%，18.1%，20.5%。仅以2017年为例，小米来自于硬件（包括智能手机和IoT与生活消费产品业务）的营收比例高达90.8%。

当然，相应地，真正契合雷军所言小米是创新驱动的互联网公司的互联网服务业务的营收分别只是占据了其全部营收的4.9%、9.6%、8.6%。需要说明的是，在2017年，小米来自互联网服务业务的营收占比不增反降。

与此同时，招股书还显示，其投资或孵化超过210家公司，包括90多家专注于发展智能硬件以加强小米生态系统，也就是说在构成小米生态链的合作伙伴中，也有近一半的业务是硬件。既然如此，雷军所言的小米定位在创新驱动的互联网公司从何而来？

小米硬件综合净利润率永远不会超过5%？

其次就是此前备受关注的雷军所言的小米硬件综合净利润率永远不会超过5%。如有超出的部分将超出部分全部返还用户。对此，有业内认为，不仅是小米，多数的硬件（例如智能手机）企业都很难实现5%的净利率。那么小米硬件综合净利润率的真实情况如何？

从招股书看，小米手机和生态链最新的毛利率分别是8.8%和8.3%，尽管小米没有公布手机和生态链的综合利润率，但提到了2017年的综合利润率 4.7%，即高利润率的互联网业务算进去，小米整体的综合利润率也仅为4.7%。虽然有媒体借此称，找到了雷军所言小米硬件综合净利润率永远不会超过5%的根据，但我们疑惑的是，由于小米互联网服务业务高达60.2%的毛利率，加之小米手机和生态链8.8%和8.3%的毛利率，三者均高于小米4.7%的综合利润率，那么小米为何最终的综合利润率仅为4.7%呢？这就不得不涉及到成本。

提及成本，同样是小米的招股书中显示，销售及推广开支由2016年的人民币30亿元增加73.1%至2017年的人民币52亿元；宣传及广告开支由2016年的人民币9.634亿元大幅增加99.5%至2017年的人民币19亿元。二者成本合计支出为71亿元，同比增加79%左右；相比之下，小米2016年营收为人民币684亿元，2017年营收人民币1146亿元，同比增长67.5%。

由此可以看出，业内关于小米硬件综合净利率根本不可能超过5%的说法不是没有道理。更为重要的是，小米成本的增长速度是其营收增长速度的1.17倍。需要说明的是，从市场可见的小米宣传、推广中可以推断，小米增加的成本基本上来自于硬件（智能手机及IoT与生活消费产品业务），也就是说，小米的硬件大幅拉低了小米或者说小米互联网业务的整体利润率。

那么小米这种以高成本、低利润硬件获取互联网用户及服务以证明自己是互联网公司的做法是否是个可以形成良性循环的商业模式呢？至少从目前看不是。

再细分看，小米智能手机所属硬件的营收2016年为487.64亿元，2017年为805.63亿元，同比增长65.2%；IoT与生活消费产品业务2016年营收为124.15亿元，2017年为234.48亿元，同比增长88.4%；互联网服务业务2016年营收为65.37亿元，2017年为98.96亿元，同比增长51.38%。

通过这组对比，我们看到，在小米三大业务中，无论是营收基数还是营收的增速，互联网服务均垫底。尤其是营收的增速在前期以大幅牺牲硬件利润的前提下仍不及硬件营收的增长。那么小米的互联网营收何时可以成为小米营收的中坚，让小米成为名副其实的互联网公司？这里同样需要强调的是，如果小米不能尽快改变高成本，低利润硬件获取互联网用户及服务增长的模式，或者说找到二者相互促进的最佳平衡点，即便是冠以互联网公司的头衔，也难以让互联网服务成为主要的营收和利润来源。

拿股民的钱给优先股股东还债？

最后是关于招股书提及的，截至2017年12月31日，由于就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损，小米有净负债人民币1272亿元及累积亏损人民币1290亿元。小米对此的解释是主要由于其就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损。可转换可赎回优先股于合并资产负债表指定为负债，而公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损，待IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就“消失”不再计入报表。这类“亏损”越大，说明公司发展越好，价值提升越大。

对此，有业内质疑，上市拿了股民的钱给优先股股东还债，然后就没有“亏损”了，除了掩饰业绩的不佳外，对于新进入投资者也是一种不负责任的表现，是一种债务或者亏损的转嫁，至少会影响到后续股东的分红。

综上所述，我们认为，小米此次招股书在公司定位、商业模式、财务相关数据等的表现与雷军对外表述存有一定的差距，而这种实际表现与表述间差距的背后势必造成业内及后续投资人的疑虑，这就需要小米要么改变言，要么改变行，总之要做到“言行一致”，否则再高的估值，待上市之后也会变成泡沫。

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