小米画出10轮融资抛物线 这是雷军的惊喜还是忧虑？

从70倍起步，小米估值一路飙升至超110倍PE，然后开始回落。

据业界传闻，小米最快6月底至7月初在H股挂牌上市。这最后一个多月时间，小米估值成为一个极大的悬念。

自从5月3日小米在港交所发布招股书以来，无论是小米公司、相关投行以及二级市场投资者，表现出来的投资逻辑是从燥热开始转向冷静、理性。

目睹其他四只“独角兽”（阅文、平安好医生等）在H股的前车之鉴，小米估值趋于理性无疑是值得肯定的。对于潜在投资者来说，小米上市发行市盈率越高，他们需要承受的风险也越大。

最关键的是，资本市场的风生水起最终都会影响公司的实体经营与发展。高市盈率发行IPO对于雷军来说，究竟是惊喜还是忧虑？

10轮融资，两次遭遇估值下滑

“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”

雷军在多个场合重复这句话的目的，正是试图将小米的定位从硬件公司拉向互联网公司，这其中的定位差别关系到小米估值。

IPO前夕的关键时刻，业界对小米估值出现剧烈波动，恰恰说明在创业八年的励志故事背后，小米作为一家互联网公司的故事仍没有讲好。

据统计，在这次IPO之前，小米一共完成了九轮融资，总融资规模为1,502,107,829美元。最后一轮融资是2014年底的F轮，融资额约10亿美元，估值约450亿美元。具体情况如下图。

上述图表显示，2014年12月23日，小米启动F轮融资。首份购股协议的F-1轮显示，认购价为20.168美元/股。投资者包括All-stars、DST、GIC、厚朴投资和云锋基金等机构。当时雷军在微博宣布：“小米上周完成最新一轮融资，总额11亿美元，公司估值450亿美元。”

F轮融资一共进行了两轮。其中，F-2轮融资直到2017年8月24日才结束。F-2轮认购价为17.927美元/股，比F-1轮低11.1%，对应的估值约400亿美元。

通过对比发现，F-1轮与F-2轮相差超过两年，但是估值为何走低了11%。其中的关键原因可能是，F轮优先股分两步发行，大头4879万股按450亿美元估值定价，9.84亿美元第一时间打给小米。后面1.5亿美元拿多少优先股视小米业绩而定。

由于小米2016年手机出货量同比下降9.2%，显然没有完成KPI，只能按400亿美元估值对应的价格发行838万优先股。最终，F轮投资者以11.34亿美元获得2.7%股份计算，市值为420亿美元。

颇有对比意味的是，2018年5月3日小米发布招股书以来的一个多星期内，估值再次遭遇剧烈波动。小米估值一度从1000亿美元下滑至最低600亿美元。

其中究竟发生了什么？有两种分析观点，试图解释小米估值出现的震荡。一种观点认为，小米公司对于自身的1000亿美元估值，遭到了外界批评，即对自身发展过度乐观。实际上，小米九成的收入来自于销售硬件产品。

另一个原因在于，去年下半年以来，互联网科技公司股票集体陷入低迷，估值遭遇大幅下滑。最明显的例子是，腾讯在H股下跌了超过1000亿市值。

估值画出抛物线，市盈率一直偏高

以5月3日递交招股书当天为中轴，小米的估值在前后20多天的时间里画出了一道抛物线。

4月16日，据香港经济日报报道，小米股东售股价格显示公司估值介乎650亿美元至700亿美元。

5月2日，财联社自保荐机构处获悉，小米IPO定价基本确定在1000亿美元以上，争1200亿美元，基石投资者定价在800亿美元以上。

5月3日，界面从接近小米IPO的投行人士处获悉，小米最新估值为1000亿美元，该人士同时表示这个估值并非最终数字，做交易的银行会根据需求调整。

5月8日，华尔街日报援引知情人士消息称，小米IPO目标估值介于700亿美元至800亿美元之间，低于此前讨论的1000亿美元。

5月9日，彭博社援引知情人士消息称，小米公司当前估值介于600亿美元至700亿美元之间，目前暂不清楚这是因为潜在投资者对于小米最初的1000亿美元估值望而却步，还是银行家和小米高管寻求降低预期，以便小米在上市首日实现股价大涨。

5月10日，新浪援引接近小米IPO项目中介商人士称，多家机构对小米IPO的估值预测基本集中在700亿美元至1000亿美元之间。

以2017年小米经调整利润54亿元人民币计算，从估值1000亿美元到600亿美元，小米的市盈率大概在117倍至70倍之间浮动。

这个市盈率对应的市值，对于一家硬件公司来说几乎是“天价”，即便是放在互联网公司里也属于明显偏高的。

作为参照，三星电子的市盈率为11.38倍，苹果目前的市盈率为20.35倍，而中国最具代表性的三大互联网公司，百度、阿里巴巴和腾讯的市盈率分别为33.24倍、49.99倍和45.73倍。

如果以过高的估值上市，小米有望超越百度当前911亿美元的市值，将中国互联网公司的格局改写为“ATM”，但对于潜在投资者来说，小米上市的估值越高，他们需要承受的风险也就越大。

考虑到过去半年多，73家在香港IPO的公司已经有52只破发，并且最近一家在香港进行IPO的“独角兽”，平安好医生在上市后第二个交易日即跌破发行价。

小米过高的估值将使得股价在短时间内承受巨大压力。

小米的估值会出现逆转吗？

如果没有2017年小米出货量的逆转，雷军未必会选择在2018年上半年让小米上市，毕竟此前雷军曾多次宣称“五年内不上市”。

不过值得注意的是，2017年小米出货量实现逆转的同时，公司估值却没有取得相应的提高。

据招股书显示，小米公司F轮融资从2014年跨至2017年，其中2014年12月23日签署首购股协议的F-1轮，认购价为20.168美元/股（对应市值为450亿美元），而2017年8月4日结束的F-2轮认购价为17.927美元/股。

以F轮投资者以11.34亿美元获得2.7%股份计算，小米的市值为420亿美元。但如果以小米2016年利润19亿元人民币计算，小米最后一轮融资时，估值对应的市盈率超过140倍，与目前不断走低的市盈率相比更加夸张。

综合小米最后一轮融资以及近期传闻的估值走势来看，小米的市盈率总体呈下降趋势，摆在投资者面前的问题是，多少倍的市盈率才是小米的合理水平？

如果以略低于阿里巴巴、腾讯的40倍市盈率来计算，小米的估值甚至只能到339亿美元。这种情况下的小米已经被视为“纯互联网公司”，但显然这个估值不会是小米想要的。

与苹果这样公认的硬件公司和BAT这样的纯互联网公司相比，小米或许更想被拿来与亚马逊比较。

36氪在《“小米模式”大多幻灭，小米却用8年讲了一个大故事》一文中曾提到：“小米和亚马逊最相似的地方在于，我们都很难用一句话来说明，它们是什么公司。小米是以卖硬件为核心的互联网公司，而亚马逊则是靠云服务赚钱的电商公司，现在还在做人工智能。”

亚马逊目前的市盈率高达353倍，在亚马逊面前，小米的市盈率和估值似乎正常了许多，但相比之下，小米也缺乏亚马逊电商、云服务甚至智能音箱那样在市场上占据统治地位的支柱性业务。

小米只能走自己的“小米模式”：无论是向前一步，进化为完全的互联网公司，还是向后一步，退化成靠卖硬件盈利的硬件公司，都无法支撑起小米当前的估值。小米主观意愿也好，股东、投资者倒逼也罢，如果小米想要获得高估值，那就只能做自己。

交银国际在研究报告中称，小米是“硬件+新零售+互联网服务”为主要商业模式之创新公司。目前来看，这种模式成就了小米，却也让小米的估值陷入更大谜团。

对于小米来说，想要成为一家千亿美元市值的公司，也只能在这个模式下继续前行。如果小米能突破“铁人三项”，在云、大数据、IoT甚至人工智能领域开启新的增长点，那又将是另一段小米故事了。

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